Введение

Мультипликатор P/E, представляющий собой отношение цены акции к чистой прибыли на одну акцию (далее EPS), является одним из самых популярных показателей, используемых в сравнительном подходе к оценке стоимости компаний и в диагностировании переоцененности фондовых рынков различных стран в целом. Популярность мультипликатора объясняется не только простотой его расчета, но и тем фактом, что P/E наглядно показывает сколько долларов инвестор готов заплатить за один доллар текущей годовой чистой прибыли компании. Основным мотивом для написания данной работы явилось положение российского рынка по сравнению с рынками других стран по P/E. Медианное значение P/E российского рынка в 2005-2015 гг. ниже всех рынков развитых и развивающихся стран (рисунок 1). Например, при применении метода рыночных мультипликаторов для оценки российских акций скидка с рыночной цены американских аналогов может составлять около 50%.

Рисунок 1 Медианное значение P/E рынков (расчеты автора)

В свою очередь, при рассмотрении динамики изменения P/E в сравнении с мировым показателем (на основе индекса MSCI World) дисконт будет варьироваться от 25% до 70% в зависимости от года. В данной работе мы стремимся объяснить данное положении России и создать метод расчета целевого показателя P/E, который мог бы обосновать наличие дисконта по отношению к развитым и развивающимся рынкам.

Рисунок 2 Динамика P/E России относительно мира (расчеты автора)

Практическая ценность наличия такого метода заключается в следующих приложениях:

• · диагностирование переоцененности/недооцененности рынка на основании целевого показателя (сейчас, как правило, расчет идет на основании исторического среднего показателя);
• · расчет дисконта при оценке стоимости компании по аналогам из других стран на основании целевых показателей рынков;
• · расчет целевого P/E для компании на основании регрессионной зависимости мультипликатора от ключевых параметров, используемых в методе (коэффициенты регрессии при этом переоцениваются по группе компаний-аналогов) (Damodaran, 2009).

Целью настоящего исследования является разработка метода расчета целевого показателя P/E для российского рынка.

Для достижения поставленной цели предполагается выполнить следующие задачи:

• · на основании теоретических моделей выявить основные фундаментальные показатели, определяющие мультипликатор;
• · проанализировать существующие эмпирические исследования для рынков развитых и развивающихся стран, чтобы выявить основные подходы для достижения поставленной цели;
• · определить спецификации моделей и провести их тестирование;
• · интерпретировать полученные результаты;
• · рассчитать целевые значения P/E для российского рынка.

Объектом исследования является мультипликатор P/E, рассчитываемый для индекса рынка России. Предметом исследования являются фундаментальные детерминанты, оказывающие влияние на значения данного мультипликатора.

В первой главе описываются теоретические модели, на основании которых выявляются фундаментальные детерминанты P/E, рассматриваются характеристики данного мультипликатора и анализируется существующие эмпирические исследования для рынков развитых и развивающихся стран.

Во второй главе описывается методология проведения исследования: определяются гипотезы, спецификации моделей, исследуемые детерминанты и требования к выборке.

В третьей главе формализуется выборка, даётся описание реализации методологии исследования, а также полученных результатов эконометрических исследований и их интерпретация.

В работе были использованы базы данных периодических изданий Web of Science и Scopus, информационные терминалы Bloomberg, базы данных World Bank, Inernational Monetary Fund и др.