Методология эмпирического исследования. Формирование гипотез

Основная задача данного исследования состоит в определении причин, по которым Россия занимает последнее место в списке развитых и развивающихся стран по величине фактического P/E. Иными словами, мы должны определить те характеристики рынка (страны), которые вызывают существующий дисконт. Подобная детерминация должна быть универсальной, то есть справедливой как для российского рынка, так и для всех рынков других стран. Такая постановка задачи требует расширения объекта исследования, поэтому в выборку включены дополнительно рынки развитых и развивающихся стран (включение нарождающихся рынков было не целесообразно, так как их доля с мировом индексе согласно MSCI составляет около 0,5%) . Поэтому, с учетом того, что искомые ключевые характеристики могут меняться во времени, исследование проводится с помощью анализа панельных данных и использованием соответствующих моделей. Проведем предварительный анализ факторов, которые могут заключать в себе искомые характеристики.

Проведенный обзор существующих исследований по данной тематике показал вполне ожидаемый результат: все эмпирически подтвержденные детерминанты являются прокси фундаментальных детерминант. Отсюда следует, что логично провести такой анализ в разрезе установленных фундаментальных детерминант, которые в свою очередь целесообразно разделить на две группы:

Измеримые (наблюдаемые) показатели:

• · Рентабельность собственного капитала;
• · Коэффициент выплат;
• · Затраты на заемный капитал;
• · Финансовый рычаг.

Оценочные показатели:

• · Затраты на собственный капитал;
• · Прогноз темпа роста прибыли.

Первая группа включает в себя показатели, которые объективно наблюдаются и могут быть измерены на основе отчетности компаний. Таким образом, если причинами отклонения наблюдаемого P/E от целового являются факторы первого класса, то рынок либо недооценен, либо переоценен.

Вторая группа включает в себя показатели, оценка которых носит субъективный характер. Прогноз роста оценивается, как правило, по консенсус-прогнозам аналитиков либо по историческим темпам роста. Оценка затрат на капитал может формироваться как сумма безрисковой ставки и премий за риск, с учетом подверженности активов факторам риска. Если причинами отклонения наблюдаемого P/E от целового являются факторы второй группы, то причиной может являться одно из двух предположений:

• · рынок либо недооценен, либо переоценен;
• · показатели, используемые в расчете, были некорректно оценены.

С учетом того, что объектом исследования являются агрегированные на уровне рынка показатели, в части прогноза роста мы можем положиться на прогнозы МВФ, Мирового банка. Такой выбор обусловлен тем, что других сравнимых (имеющих единую методологическую базу) для групп стран нет. По этой причине в данной работе предлагается сосредоточиться именно на затратах на собственный капитал, выявлении значимых факторов риска и степени их влияния на мультипликатор.